Script: EP.02-和chenjia404聊聊算法稳定币，复盘LUNA的大败局

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SW 00:18

大家好，我是Shawn Wang，Shifting Podcast的主理人，本播客围绕加密货币和 web 3 展开，希望为大家提供更多视角和信息，同时欢迎来自听众和社区的反馈。播客内容和嘉宾分享仅代表个人观点，不构成任何财务投资建议。目前您可在小宇宙App、Apple Podcast、Spotify收听本播客。

SW 00:37

今天打算和大家聊聊稳定币公链Terra，它的原生代币是LUNA。 为了之后讨论方便，我们就用 LUNA来代称，项目创始人是Do Kwon，我们之后简称DK。LUNA是一条使用 cosmos SDK 开发的公链，主打稳定币生态。 2018 年初立项，2019年 4 月发币 。整个公链生态的快速增长是从 2021 年 5 月开始，TVL从 5 月的 30 亿美金一路涨到了 300 亿美金，LUNA的价格大概也上涨了 10 倍。总体来说生态的核心还是稳定币系统，稳定币这个赛道一直以来的争议都比较大，但是 LUNA 生态达到的体量应该也超出了大多数人的预料。作为一条新公链，它短期的繁荣也不是靠快和便宜的故事来打开市场，而是走了一条全新的路。但刚刚发生的事情我们都知道了，露娜一周内跌了超过 99.99%，彻底宣告失败。其实还是比较唏嘘的，因为作为整个加密世界 TVL 排名第二的公链，崩盘只用了两三天，迅速归零，基本是看它起高楼，看它楼塌了的感觉。

SW 01:58

本期播客我们想聊聊一些关于算法稳定币相关的话题，以及主要复盘一下 LUNA 的大败局。今天我们一起聊天，朋友是陈佳，他提前精准预测了 LUNA 的崩盘，是市场上少数对局势和机制看得比较清楚的人，也是 LUNA 的大空头。那请陈佳和我们分享一下你是怎么接触到 LUNA 以及你对 Luna 的认知和看法。

Chenjia404 02:25

大家好，我是陈佳，我在 19 年的时候就知道了 LUNA ，在前几个月的时候关注到 LUNA 开始购买比特币的新闻。当时我认为 LUNA 购买比特币的操作破坏了 LUNA 的自身逻辑，会给 LUNA 带来基本面的破坏，我也开始关注 LUNA 的做空机会。在本月初我观测到一些重要数据指标的变化，觉得整个系统走到了一个崩溃的边缘，并且我认为 LUNA 的崩盘会带崩整个市场。

SW 03:01

LUNA生态的核心还是稳定币。然后这也是一个比较热的话题，很多人都觉得这个赛道非常大，应该有很大的项目跑出来。聊 Luna 之前，我想和大家先聊聊算法稳定币的基本格局大概是什么样。现在大概可以按照抵押程度做一个大概的分类。第一种就是超额抵押稳定币或者说强抵押稳定币，典型的例子是贷。第二种是部分抵押稳定币或者说弱抵押稳定币，抵押物的抵押比率和质量都会比前者更差一些。典型的例子是 LUNA 和 FRAX。第三种是无抵押稳定币，完全靠算法维持锚定。典型的例子比如 Basis 和 Ampleforce。

SW 03:46

超额抵押稳定币应该是最基础的版本，主要是解决 USDC 和 USDT 的中心化风险。具体来讲，这些稳定币的运营者有权把你在链上的资产给冻结掉。MakerDAO发行了DAI来解决了这个问题，换成DAI之后，理论上没有人可以冻结你的链上资产，但相应的代价是由于超额抵押牺牲了资本效率，100美金的抵押物只能换出 66 美金的稳定币，同时在极端情况下有清算风险。当然其实要刨根问底的话，DAI的抵押物大部分也是中心化的，比如 USDC 和 WBTC 以及还有一大部分是 ETH，本质上也不是绝对的去中心化。

SW 04:32

第二种是部分抵押型稳定币,资本效率会好一些，但相对会更加中心化，相对超额抵押来说稳定性会更差，用户也会面临更大的兑付失败风险。像 FRAX 和 LUNA 是比较典型的例子，LUNA的 UST 已经失败，FRAX目前还能维持基本的锚定，但 FRAX 的抵押物实际上有 85% 是 USDC，剩下的是它自己的协议代币。那这一类稳定币的关键其实是如何在抵押物这一块做文章。然后 LUNA 的 UST 是一个比较特别的例子，比如 UST 的抵押物实际上就是 LUNA ，那作为抵押物，LUNA 的质量和比特币和以太坊还是没有办法比，它本身也不是一个强共识资产，可能导致其他的问题，这个我们后面会聊到。

SW 05:23

第三种是无抵押稳定币，就是全靠算法，希望通过设计一些价格的反馈回路和套利机制来维持锚定。目前几乎没有成功的案例。但是有一些失败的尝试，比如说 AMPL 和 Basis 这一类算法稳定币，一般都是想当然地凭空设计一些机制来控制市场上的供求，比如 AMPL 的 rebase 机制和 Basis 的债券兑付机制。但实际上市场总有难以预测的反身性来破坏这些反馈，或者直接起到反作用，加速脱锚。举一个具体的例子，比如说 AMPL 会在供小于求的时候给每一个持币地址等比发币，他们希望由此增加市场上 AMPL 稳定币的供应量，将价格压回到1美金，但实际上持币人会想得到更多的 AMPL 所以会进一步惜售，从而加速稳定币在市场的脱锚，造成了很大的市场波动。

SW 06:20

我刚刚大概介绍了三种稳定币，然后陈佳你觉得无抵押或者弱抵押这一类稳定币是不是注定没有前途，因为这也是争议最大的一类稳定币。我看了 DK 今年在 3 月末和 Blockworks 的访谈，然后他说如果你的目标是要做一个可以规模化，有上亿人使用的货币，算法稳定币是唯一的选择。你觉得呢？

Chenjia404 06:48

算法稳定币是区块链行业的圣杯，会有持续不断的创业者挑战。最开始的电子货币也有二、三十年的探索历史。在比特币之前，很多人都尝试过，但是都失败了，但最后还是走出了比特币这个成功的案例，开创了区块链这个行业。算法稳定币目前来讲没有比较成功的案例，但是我相信在未来一定会有个成功案例出现，只是这个过程必然会有失败的代价。希望大家谨慎参与，把风险控制在自己的承受能力范围内。

SW 07:26

目前我们会发现算法稳定币有一个不可能三角，还是要在去中心化、稳定性和资本效率这三个基本属性之间做权衡。比如说DAI可能牺牲了资本效率，USDT和 USDC 可能牺牲了去中心化，然后和 FEI 和 BAC 这些可能牺牲了稳定性，不同的项目会选择做不同的权衡。

SW 07:51

我的观点大概是这样，就无抵押的算法稳定币来说，本质上是想凭空印钱，这个思路其实就有问题。打一个粗糙的比方，像能量守恒定律，你不能凭空创造能量，如果不引入其他共识很强的抵押品，就相当于一个封闭系统。我不认为这种机制会有生命力，而且在不解决具体问题或者提高效率的情况下想写几行代码直接印美元，这个逻辑常识上就有问题，而且这种项目没有什么门槛，会被大量复制。

SW 08:24

所以从目前的情况来看，成功的算法稳定币是一定需要抵押的，抵押的本质还是把外部的共识或者能量导入到了系统内，才有把系统盘活的机会。不过如果稳定币 80% 的抵押物都是 USDC 和 USDT，那实际上和算法稳定币去中心化的初心是矛盾的，我不如直接去用 USDC 好了。如果抵押物是其他具有一定波动性的加密资产，那就需要考虑清算风险。那如果为了减小清算风险而采取超额抵押，那可能又要牺牲资本效率。就像 Synthetix 一样，如果你要铸造他们的稳定币，要有 6 倍的超额抵押，那显然这个资本效率是很低的。

SW 09:08

另外站在用户的角度，其实没有理由去使用一些新生的稳定币，因为这些新生的稳定币的应用场景实际上非常有限。在使用者的角度来讲，没有不用 USDC 或者 USDT 的理由，而且这些稳定币都没有清算风险。可能唯一的理由就是短期有一些投机机会，项目方会有一些短期的激励和补贴，但这些因素实际上都很难长久，长期看也没有什么价值。

SW 09:36

这里也有一个先有鸡还是先有蛋的问题，只有丰富全面的应用场景才会驱动大量的用户去使用这种稳定币。但只有很多人在用这种稳定币，才会有人去愿意搭建丰富的应用场景。所以这个领域的先发优势会非常明显，比如 USDT 还是今天的稳定币龙头。而且稳定币的应用场景和生态搭建，相对机制设计来讲还是比较复杂和漫长的事情。我们姑且假设用自上而下的方式来建设生态的逻辑是成立的，可能项目团队本身也需要投入大量的金钱和资源来在初期为生态做冷启动，在短期内为系统注入一些能量，有一些获客、增长或者人气。但是如果这个生态中没有有机增长，都是一些简单或者投机导向的玩法，系统没有办法真正创造价值或者说提高效率，最终的失败应该就是时间问题。

SW 10:37

那在你看来，LUNA 有没有过一些真正可以创造价值的机会，或者有没有时间窗口是可以做有价值的事情的？你觉得团队是真的想做事，还是一开始就想搞一个资金盘，然后做了大量的叙事镀金？我觉得这个问题其实也比较模糊，你怎么看？

Chenjia404 11:00

LUNA 最开始的规划是有支付应用的布局，但是后面就逐渐地把重心放在销售更多的 LUNA 和 UST 上了。 LFG(Luna Foundation Guard) 在今年的融资我们都可以看到是 10 亿美金起步，在那个销售 LUNA 和 UST 上来钱非常快，就把他的初心忘了。 LUNA 在买 30 亿美金比特币这个事情上，基本上就纯粹的资金运作，没有为 LUNA 的生态进行长远的布局。 最开始LUNA是有一个支付 App 以及相关应用的，但后续这些支付应用已经没了消息，LUNA 变成了一个纯资金的运作。

Chenjia404 11:48

如果 大家可以在各种支付场景使用UST，那么 UST 就是一个算稳创新产品，但是如果只可以用来存款吃利息，那么这样就比较旁氏。随着 LUNA 的发展壮大，团队发现他们只需要做一件事情，那就是简单的把 UST 和 LUNA 卖出去，就能获得巨大的收益，不再关心到底有多少人去把 UST 拿去做真正的使用，这时候就注定了 LUNA 的结局。

SW 12:27

那个支付的 App 是Chai，在韩国好像确实有一定的用户规模。据他们说有 250 万的用户，但实际上 LUNA 和 Chai 耦合并不紧密。实际上 Chai 上面 LUNA 稳定币的交易量从来没有公布过。我猜测应该比较小，主要是被用来当市场营销。我也看 Twitter 上有人说二月份 Chai 已经彻底移除了 LUNA 的稳定币支付体系。事后来看好像是一个不利于 LUNA 的信号，可能是团队为了避免 LUNA 失败之后牵扯过多的利益相关方，当然这个只是我的猜测。

SW 13:03

然后你提到各种应用枯萎的问题，我觉得这个很贴近现实，因为系统一般会向获利最容易的方向演化。如果你卖空气币或者搞庞氏能获得非常快速的增长，那这样的诱惑应该远远大于耗时耗力亲自下场做生态。即使 DK 开始的时候有做稳定币支付系统的愿景，但是后来 LUNA 和 UST 的增长太快了，整体的方向和重心其实很难不跑偏，这个我们可以之后再聊。展开讨论之前，请陈佳和我们介绍一下 LUNA 系统的运作机制以及这个机制随着市场的发展有没有逐渐发生变化。

Chenjia404 13:46

用户在 LUNA 系统里面销毁价值 1 美金的 LUNA 可以铸造出 1 UST，销毁 1 UST 可以铸造出价值 1 美金的 LUNA。 销毁的 LUNA 越多，LUNA 的价格越高，LUNA的价格越高，UST的价值越能得到保证。所谓的 LUNA 的增发就是指使用 UST 销毁铸造出 LUNA。 不过目前 UST 和 LUNA 双向的铸造销毁机制已经暂停，无法使用 UST 铸造 LUNA。

SW 14:23

好的，那很多朋友其实也比较关心 LUNA 的上涨螺旋和死亡螺旋的原理和机制，那请你帮忙科普介绍一下。

Chenjia404 14:34

我先介绍一下上涨螺旋。当市场的 UST 需求增加的时候，套利者购买 LUNA 铸造 UST，LUNA的流通量减少，价格上涨。因为 LUNA 的价格上涨，市场对 UST 的信心增加，同步推动 UST 的需求增加，带动更多的 LUNA 销毁铸造 UST，继续推动 Lua 的价格上涨。死亡螺旋的情况刚好相反，市场的 UST 需求减少，销毁 UST 铸造 LUNA 使得流通量增加，LUNA 价格下降，带动更多人销毁 UST 铸造 LUNA，市场继续减少对 UST 的需求，导致更多的 UST 销毁铸造出 LUNA ，推动 LUNA 的价格继续下跌，然后导致更多的 UST 铸造出更多的 LUNA， 导致 LUNA 价格持续下跌。

SW 15:37

大家喜欢用左脚踩右脚来比喻，但我觉得其实这种比喻并没有把机制说清楚，用资产负债表的角度会比较清晰。比如 LUNA 整体的市值和团队所购买的 BTC 是资产， UST 的本质是负债。那 LUNA 生态的增长其实就是整个项目的资产负债表越来越大，负债一直在实打实地增长，但资产的市值其实比较虚，所有的短期激励，比如 Anchor 里面 20% 的年化收益，其实就是为了吸引用户进场，把这个资产负债表做大。举例来说，10 亿美金的 UST 如果真的考虑兑付的话，可能需要 100 亿美金市值的 LUNA。把市值乘以 0.1 大概是在二级市场能换出来的现金。关键就是实际上 LUNA 市值的增长系数不可能是 UST 市值增长系数的 10 倍，这就决定了项目不是可持续的。那显然现在看 LUNA 已经失败了，但毕竟相比其他的一些项目体量还是要大很多，中间有过可观的增长。那你觉得哪些原因决定了 LUNA 的短期繁荣？相比其他项目来说。

Chenjia404 16:47

LUNA 在19年就上线了，发展到21年的时候，上线Anchor，并推出了年化 20% 固定收益的机制，带来了大量的 UST 需求。 LUNA 和 UST 在之前已经有了两年的历史，市场对它有一定的信任程度。那么有了 Anchor 的固定 20% 收益的年化产品，再加上21年的牛市，那么整个市场的体量就越来越大，越来越多的 LUNA 被销毁被铸造成 UST， LUNA价格一路上涨，带动了更多人过来存 UST，延续正向的上升循环。另外一方面就是 LUNA 背后的投资机构实力很强， UDT 和 LUNA 上了很多大型的交易所，甚至一些大型的交易所里面有 UST 的相关的交易区，里面有 BTC/ETH 这些主流资产使用 UST 来做交易。对同时一些交易所还提供了 UST 的存款业务，这也为 LUNA 的发展起到了很大的助力。

SW 18:03

那你觉得 Luna 在整体的战略方向上有什么问题导致了最终的失败？

Chenjia404 18:10

第一个是对 UST 相关支付应用的废弃，让基本面上 UST 没有任何的价值支撑。 UST 作为一个稳定币，那么必须有足够多的稳定币使用场景才能有价值。绝大部分的 UST 仅仅是在 Anchor 里吃年化 20% 的利息，这就没有体现出它作为一个稳定币的价值。

Chenjia404 18:36

第二是 LUNA 团队通过他们持有的 LUNA 大量铸造 UST 用于购买比特币，这些 UST 极大的增加了 UST 自身的兑付压力。另外这些购买的比特币在财务投资上来看也是亏损的，当时购买的价格在 4 万美元以上，但是出售的价格在 3 万美元左右，并且在 UST 脱锚的关键时点上购买的比特币储备也并没有很好的帮助解决脱毛问题，反而造成了市场更大的恐慌。市场担心 LFG 的 8 万比特币砸盘，出现了整个市场恐慌性的抛售，带动了LUNA 和 UST 的价格继续下跌。团队在没有建立比特币和 UST 双向兑换的系统的时候，就花费了大量的资金去储备这些比特币。在关键的时候这些比特币没有很好的起到维护 UST 锚定的作用，只能让 UST 整个系统处于高风险中，最后被市场的恐慌所带动，在挤兑冲击下导致整个系统的崩盘，是一个极为失败的操作。

SW 20:00

我觉得因素可能有很多，但是如果你不去讲权重最大的因素，而是说一些边边角角的东西其实没什么价值。客观讲除了系统性因素之外，LUNA 团队购买 BTC 这个操作其实是导致系统崩溃的决定性因素，本质上是给系统增加了三四十亿的 UST 供应。但是换来的 BTC 在脱锚的时候效用又非常小，反而吸引了市场上很多的空头，起了反作用。那我觉得你在脱锚之前很早就指出这个问题是很有价值的，因为当时的主流认知基本都是觉得这是一个正确的决定，很多人甚至以此为由做多 LUNA。 然后很多所谓的加密 KOL 也都制造和传递了类似的错误观点。那针对近期的情况，也就是 LUNA 的迅速崩盘，你觉得压死骆驼的最后一根稻草或者一些比较细节的原因是什么，以及是不是还有一些外部原因。

Chenjia404 21:06

LUNA团队在获得充足资金的情况下，应该积极的推广和推进 UST 相关应用，使 UST 产生价值，而不仅仅的是提供 20% 的利息。最开始是有支付的规划，但是后面 LUNA 团队主要的精力就放在印钞上。 团队在牛市期间多次铸造数量巨大的 UST 增加市场供给量，导致 UST 的市值和 LUNA 市值比例过高，增加了 UST 的系统性风险，积累了大量的 UST 抛售压力。市场进入熊市之后，UST的需求大量下降，导致 UST 脱毛。本次事件本质上还是短期的错误政策把长期积累的风险引爆。 DK 在 UST 刚开始脱毛的时候麻痹大意，轻视问题没有进行紧急的维护，导致恐慌情绪持续扩大，继而带动大量的 UST 抛售，导致全面的挤兑而崩盘。

Chenjia404 22:12

LFG 决定动用数十亿美金的资金去购买比特币维护 UST 的锚定，但是在第一次购买之后几个月，BTC 和 UST 的双向兑换系统还未上线。如果 LFG 在购买比特币的时候，就有系统可以实现 UST 和 BTC 的双向互换，那么本次危机的恐慌情绪可能就没有这么严重。目前看来，LFG的 8 万的比特币并没有很好地起到维护 UST 锚定的作用。

Chenjia404 22:46

另外还有很致命一点， LFG 抛售比特币也可能会带来 LUNA 的价格下跌。一般来讲，比特币下跌的时候会带动整个大盘的下跌，其中LUNA也不能幸免， 抛售 BTC 导致 LUNA 价格下跌可能会导致 LUNA 的市值低于 UST， 带动整个市场的恐慌情绪。但如果 LFG 不卖 BTC， 那么 UST 也会脱锚崩盘，然后导致LUNA崩盘。

SW 23:18

我今天在 Twitter 上看了 LFG 更新了他们对 BTC 用途的一些解释和说明，据称是用 BTC 直接去换了 UST，但是实际上到底卖给谁了，以及链上数据和细节都不太清楚。但我觉得关键时刻这些 BTC 大概率是没有顶上来的，这就比较失败，因为其实能把系统救回来的时间窗口实际上挺短的，如果你在刚脱锚的时候不能用大量的资金顶上来，后面脱毛越加严重，然后整个市场的恐慌情绪蔓延开来之后，其实就已经无力回天了。具体这些 BTC 到底是怎么处理的，可能还需要后续更多的细节和信息披露出来。另外在极端的市场情况下，LUNA 的整个机制运转有没有出现异常？比如说预言机的问题，或者套利通道是不是还顺畅？

Chenjia404 24:16

当时 LUNA 团队把预言机的价格进行了调整，减少了套利的利润，但是还是有一定的套利空间。随着大量的套利冲击，导致 LUNA 死亡螺旋。当海量 LUNA 被套利者铸造出来之后，LUNA 团队关闭了区块链的主网，停止出块并进行系统的更新。重新开启主网之后，停止了 UST 销毁铸造LUNA的机制。

SW 24:46

那像把整个区块链直接停掉，以及把 LUNA 和 UST 之间的兑换机制直接取消了，相当于修改游戏规则。这种程度的修改其实对于强调中心化的区块链面来说其实很讽刺。那你觉得现阶段除了 BTC 和以太坊之外，其他区块链所谓的去中心化是不是本质上都是伪命题。

Chenjia404 25:12

这反映了部分区块链太过中心化的问题。这些区块链有少数的商业机构进控制，这些商业机构可以单方面的修改规则停机，是完全违背区块链精神的。对于这一类型的区块链项目，个人建议大家参与的时候更加谨慎，多考虑一下中性化的风险。

SW 25:40

我们刚刚讨论的都是一些比较硬核的逻辑。除此之外，你怎么看创始人 DK 的做事风格，关于他在社交媒体、Twitter 的发言，你觉得有没有一些值得关注的点。比如他好像对 LUNA 的质疑者一般言辞都会比较激烈，冷嘲热讽之类的。

Chenjia404 26:08

DK 在社交媒体的表现得非常自大和傲慢。反映在本次脱锚最开始的时候，DK认为只是一个小问题，然后坐视问题发展到无可挽救的地步。 LUNA 是 DK 第一个成功产品，而且可以说是比较巨大的成功。LUNA 成功之后 DK 的心态可能就发生了比较大的变化，开始目空一切，同时也放弃了 LUNA 的支付业务的推进。

SW 26:41

我觉得实际上 DK 的自大和疏忽确实加速了市场的恐慌，因为我看到他说只有在 UST 脱锚 50 个基点以上，LFG才会参与维护锚定。但实际上这种轻微的持续脱锚会加速市场上恐慌情绪的蔓延。那关于后续 LUNA 的走向，你觉得会是什么结局？比如他们内部会不会还有什么方案，以及外部的机构会不会觉得整个系统还有盘活的机会，愿意进场参与重建。

Chenjia404 27:21

LUNA 后续是很难复活的，它的品牌已经社会性死亡，用户不再信任 LUNA，现在的热度都是沙滩的城堡。 UST 这里有 100 多亿的债务，如果有机构想进来接盘，就需要解决 100 多亿的债务。但就算有机构出了 100 亿把 UST 的债务解决，用户也不敢继续使用 UST，机构也无法在 UST 上赚取收益。

SW 28:11

另外和LUNA在模式上类似的也有一些产品，比如说 Mars，但是表现可能更差，持续的时间更短。你觉得他们的机制设计有一些什么缺陷？

Chenjia404 28:25

Mars系统有一个问题，它类似 LUNA 代币叫 XMS。Mars有一个流动性挖矿功能，用户可以质押各种 LP 进行挖取 XMS 代币。那么这些 XMS 代币对于 Mars 的系统来讲是零成本的筹码，这些 XMS 代币会铸造出它们的稳定币，这些稳定币会在市场上被抛售，就会导致稳定币开始脱锚。稳定币开始脱锚之后又有大量的铸造出 XMS 代币，导致整个产品进入死亡螺旋。

SW 29:09

还有一个有点类似的项目是 WAVES，然后你能不能把这个项目的机制和我们介绍一下，以及你觉得他们的机制存在哪些问题？

Chenjia404 29:19

WAVES 是项目方通过代币 WAVES 去铸造稳定币 USDN，然后抵押 USDN 去借出 USDC，然后再使用这些 USDC 去买 WAVES， 再继续铸造 USDN。 这样的设计非常容易导致项目崩盘。但是由于 WAVES 的项目方耍赖，目前普通用户基本上无法使用 USDN 赎回 WAVES，目前整个 WAVES 还没有归零，但是 已经在持续缓慢的下跌过程中，预计在未来也会和 Lua 一样的结局。另外WAVES的成长是依靠用户的借贷，用户质押的资金越多价格越高，但是借来资金迟早要还的。所以说现在整个 WAVES 的系统里面有 5.6 亿的债务没有得到解决，WAVES正在一个缓慢的死亡螺旋中不断下跌。

SW 30:31

最近孙宇晨的波场也推出了他们的稳定币 USDD， 你觉得他们的产品和 LUNA 有什么异同？

Chenjia404 30:43

波场的 USDD 基础原理和 LUNA/UST 是一致的，只是他们铸造销毁是采用白名单机制，必须加入所谓的波联储，才能够有权限铸造和销毁。另外铸造 USDD 的波场代币存在了一个多签钱包里，非常中心化。

SW 31:04

我觉得我们还是把 LUNA 兴起和失败的关键原因以及一些相关的话题都聊得比较全面了。非常感谢陈佳的分享，有很多独到的和有价值的想法。感谢大家收听shifting，我们下期再见。